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白糖期權雙限策略實戰操作損益分析

2018-07-12 08:14:07 和訊網  廣發期貨研究中心

  風險在於標的資產價格低於賣出看跌期權執行價時需采取對衝或止損等措施

  雙限期權策略或者風險逆轉適合於對標的資產有特定觀點的投資者增加一定的杠桿,且並不會限制盈利空間,這與看漲期權價差和看跌期權價差策略是有區別的。雙限期權策略由行權價格較高的看漲期權和行權價格較低的看跌期權組成。對於做多方向的雙限期權策略,買入行權價格較高的看漲期權和賣出行權價格較低的看跌期權;對於做空方向的雙限期權策略,賣出行權價格較高的看漲期權和買入行權價格較低的看跌期權。由於做多和做空方向的雙限期權策略特性相似,如無特指,下文的雙限期權策略均指做多方向的雙限期權策略。

  策略特點

  某投資者對某標的資產持有看漲的觀點,並且他認為該標的資產下降的概率有限,那麽該投資者可以買入一份行權價格較高的看漲期權並賣出一份行權價格較低的看跌期權構建雙限期權組合策略(可抵消部分看漲期權成本)。雙限期權策略具有雙刃劍的特點,如果標的資產價格大幅上漲,符合該投資者的看漲觀點,則盈利沒有上限;如果標的資產下跌低於賣出看跌期權的執行價時,投資者會面臨較大損失;如果標的資產價格處於賣出看跌期權執行價格和買入看漲期權執行價格之間,且投資者采取零成本構建雙限期權策略(即支付權利金和收入權利金相等),那麽持有到期可以實現盈虧平衡。

  策略最大的風險在於標的資產的價格低於賣出看跌期權的執行價時(即對標的資產走勢判斷錯誤),則需要采取對衝或止損等措施。

  策略選取要素

  雙限期權策略選取的要素與其他期權組合選取的要素類似,主要關註這幾個方面:標的資產價格、執行價格、權利金、波動率微笑及波動率斜偏和剩余期限,它們存在相互聯系和相互作用。

  標的資產價格

  標的資產價格是影響期權價格最直接的因素,對於雙限策略而言,標的價格的走勢會影響到策略的有效程度。配合基本面和技術面的分析,提高對標的資產價格走勢研判的概率,即可提高雙限期權策略盈利的勝算。

  執行價選擇

  根據標的價格當前所處的位置來進行選擇執行價,一般我們偏向選擇虛值檔位。如果買入看漲期權的執行價與賣出看跌期權的執行價距離較遠,標的資產價格在此範圍內波動對策略損益影響較小。反之,如果買入看漲期權的執行價與賣出看跌期權的執行價距離較近,標的資產價格波動超過該範圍的概率較大,對策略損益影響亦較大。

  權利金

  由於不同期權合約執行價對應的權利金存在差異,因此,在構建策略的時候,需要考慮權利金價格,盡可能使得賣出看跌期權所收取的權利金抵消買入看漲期權所支出的權利金。

  波動率微笑及波動率斜偏

  由於存在波動率微笑及波動率斜偏的情況,所以在相對情況下,賣出看跌期權選取隱含波動率較高的期權合約,而買入看漲期權選取隱含波動率較低的期權合約。

  剩余期限

  選擇不同剩余期限的期權合約權利金的衰減速度不同,剩余期限越短的雙限限策略即時損益變化較小,剩余期限越長的雙限策略即時損益變化較大。

  應用分析

  行情回顧

  7月11日,白糖期貨9月合約收於4793元/噸,最低觸碰4790元/噸。白糖期貨受基本面疲軟影響,6月以來持續下跌。

  邏輯驅動

  進入7月之後,白糖逐漸迎來消費旺季,但是亦可能存在著旺季不旺的情景,此外截至7月11日,白糖期貨9月合約深度貼水於現貨537元/噸,處於歷史高位。對於9月合約而言,期現價差具備回歸的特性。消費季節性或給予現貨價格一定支撐,則白糖期貨9月合約具備向現貨靠攏的概率較大。

  技術研判

  截至7月11日,白糖期貨9月合約最低達到4790元/噸,測試4700元/噸關口,短期技術研判上白糖期貨9月合約價格或得到一定程度的支撐。

圖為雙限期權組合策略到期損益示意

  圖為雙限期權組合策略到期損益示意

  風險警示

  由於雙限期權策略主要是方向性交易,因此,如果白糖期貨9月合約在7月繼續大幅下挫,則該策略損失巨大。因此,在標的價格靠近下沿4600元/噸的時候,需要采取相應的風險應對措施。

  期權策略構建思路

  標的資產價格:截至7月11日,白糖9月合約或在4700元/噸附近形成階段性底部,在技術面的研判下,結合上述邏輯驅動因素,我們認為7月至8月白糖期貨9月合約背靠4600元/噸,看漲至4900元/噸以上。

  剩余期限:由於對應的期權合約到期日為7月25日,因此白糖期貨存在8月才開啟反彈的可能性,則7月或呈振蕩築底的態勢。考慮到白糖期權9月合約剩余期限不足一個月,策略即時損益變化較小,這傾向於風險中性者或風險厭惡者選擇。

圖為零成本構建的雙限期權策略到期和即時損益

  圖為零成本構建的雙限期權策略到期和即時損益

  執行價和權利金:圍繞標的價格和權利金考慮,可以選擇看漲期權4900元/噸執行價和看跌期權4600元/噸執行價。

圖為2018 年7月11日收盤時白糖期權9月合約的波動率微笑曲線

  圖為2018 年7月11日收盤時白糖期權9月合約的波動率微笑曲線

  由於買入1份白糖看漲期權9月合約執行價4900元/噸的權利金和賣出1份白糖看跌期權9月合約執行價4600的權利金基本相等(可擇時進行零成本構建),那麽只要在7月25日到期時,白糖期貨9月合約在4600元/噸到4900元/噸的區間內,期權組合可實現盈虧平衡。即標的資產價格存在容錯空間在300點的範圍,但如果標的資產價格跌破4600元/噸,期權組合面臨虧損。

  波動率微笑及波動率斜偏:如上圖所示,波動率微笑斜偏情況存在,看跌期權4600元/噸檔位的隱含波動率高於看漲期權4900檔位的隱含波動率,因此買入執行價4900元/噸的白糖9月看漲期權合約和賣出執行價4600元/噸的白糖9月看跌期權合約,亦是做隱含波動率的價差回歸。

  風險指標

  下面我們以零成本構建的雙限期權策略為例進行組合風險指標分析:

  買入1份看漲期權和賣出1份看跌期權,頭寸都具有正的Delta,組合的Delta恒為正。當白糖期貨漲到靠近5368元/噸,看漲期權變成深度實值期權,看跌期權變成深度虛值期權,組合Delta接近1;當白糖期貨跌到靠近4217元/噸,看跌期權變成深度實值期權,看漲期權變成深度虛值期權,組合Delta接近1。

圖為白糖期貨變動後當前的組合Delta

  圖為白糖期貨變動後當前的組合Delta

  組合Gamma隨著白糖期貨價格上漲而先漲後回落,隨著白糖期貨價格下跌先跌後回漲。因此,當白糖期貨9月合約下跌至4600元/噸以下時,組合虧損的速度是大於當白糖期貨9月合約上漲至4900元/噸以上時的盈利速度。

圖為白糖期貨變動後當前的組合Gamma

  圖為白糖期貨變動後當前的組合Gamma

  組合Vega頭寸以做多波動率為主。

  組合Theta隨著標的資產價格的變動而變動,當前標的資產價格對應的組合Theta為負,表明組合處於非收取時間價值的時點。

  損益

  7月11日,白糖期貨9月合約收於4793元/噸。買入1份執行價4900元/噸的白糖9月合約看漲期權,支出25.5元/噸權利金;賣出1份執行價4600元/噸的白糖9月合約看跌期權,每份收取22.5元/噸權利金。

  情景1:假如7月25日期權合約到期,白糖期貨9月合約反彈至5100元/噸,則期權組合到期獲利1970元。假設賣出一份白糖看跌期權所需保證金8000元,則到期組合收益率為24.625%。

  情景2:假如7月25日期權合約到期,白糖期貨9月合約跌至4500元/噸,則期權組合到期虧損1030元。假設賣出一份白糖看跌期權的所需保證金8000元,則到期組合收益率為-12.875%。

  情景3:假如7月25日期權合約到期,白糖期貨9月合約處於4600元/噸到4900元/噸之間,則期權組合到期實現盈虧平衡。

(責任編輯:吳曉琳 HF106)
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