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淺析期權波動率交易策略

2018-02-05 08:48:39 和訊網  期貨日報 錢盈

  核心是賺取隱含波動率與歷史波動率之間的價差

  基本原理

  波動率直觀解釋

  方向是交易最直觀的出發點,我們可以在標的行情變化中直觀感受到標的價格的變化。國內幾大交易所統一以紅色表示上漲,綠色表示下跌,以正數的漲跌幅表示上漲,以負數的漲跌幅表示下跌。但是對於標的的波動率,投資者往往高呼不可見、不可知。

  事實上,波動率是對波動幅度或者說是對波動劇烈程度的衡量,比方向更為直觀,極大地發揮了K線圖的形象展示功能。波動率越大,直觀表現為標的價格的波動程度越大,股價位移的累加值越大,K線圖描繪的圖形更為發散,有著更多的棱角,占據更多的空間,Long Gamma策略的潛在盈利空間越大。與此同時,波動率也如漲跌幅一樣可以量化計算,與漲跌幅存在緊密的聯動關系。

圖為白糖期貨和焦煤期貨的歷史波動率對比

  圖為白糖期貨和焦煤期貨的歷史波動率對比

圖為白糖期貨和焦煤期貨的日漲跌幅對比

  圖為白糖期貨和焦煤期貨的日漲跌幅對比

  從白糖期貨和焦煤期貨在歷史波動率和日漲跌幅的對比可以很直觀地發現,焦煤期貨的歷史波動率比白糖期貨高出很多,與此相對應,焦煤期貨的歷史漲跌幅也比白糖期貨高出很多。與此同時,焦煤期貨在最近一個月持續小幅度波動,其歷史波動率也趨於走低。去年12月,焦煤期貨漲跌幅度突然放大,也使得其歷史波動率突然增大。

  波動率的量化分析

  波動率的計算方式很多,常見的量化方式是以歷史收益率的一倍標準差作為波動率的衡量。根據數學規律,我們將標準差與可能性相連接,將標準差的具體數值與漲跌幅相聯系,例如,標的合約的一個月標準差為16%左右,可以計算得到其日波動率大約為3.5%,也就是說在未來的一天,上漲3.5%和下跌3.5%的區間大約覆蓋了標的合約價格變動的68%的可能性。

  Gamma與Vega的區別

  Gamma和Vega存在很多相似之處,Long Gamma和Long Vega都可以代表對波動率上升的一定預期,但是兩者的盈利情景還是存在一些細微的差別。Long Gamma更多地代表標的價格波動程度放大的預期,或者是標的價格發散程度放大的預期;Long Vega更多地代表對隱含波動率上升的預期。

  形象地說,如果某一交易日標的價格上漲1%後回落,收盤價與開盤價持平,雖然標的價格的日波動幅度為0,但是日內價格波動給了Long Gamma策略盈利空間,把握節奏即可落袋為安。在上述情景下,若期權隱含波動率上漲並能夠覆蓋時間價值的衰減成本,那麽雖然標的價格的日波動幅度為0,仍然能夠實現Long Vega策略的盈利。

表為希臘字母形象釋義
表為希臘字母形象釋義

  實踐意義

  期貨投資

  期貨交易中不同品種的價格波動幅度不同,給交易資金帶來的風險度也不一樣。一般而言,波動幅度越大,所帶來的風險度也越大,潛在收益也越大;波動幅度越小,風險也越小,但潛在收益也越小。對於期貨投資者來說,品種間的資金配置一方面要盡量地控制好風險,同時也要盡可能地放大潛在收益,一個平衡風險與收益的方法是將交易資金分配到不同波動等級的品種上。

  期權投資

  在期權交易中,期權波動率的不同使得投資者進行期權交易的成本和潛在策略有所不同。在相同的期權要素下,標的的波動程度越劇烈,標的波動率越高,期權價格也越高,期權買方策略獲勝的可能性也越大。

  1月27日,白糖期貨1805合約收盤價為5787元/噸,平值看漲期權價格為79元/噸,期權隱含波動率為9%左右,白糖期貨1805合約需要上漲1.37%覆蓋期權買入成本;豆粕期貨1805合約收盤價為2771元/噸,平值看漲期權價格為67元/噸,期權隱含波動率為13%左右,豆粕1805期貨價格需要上漲2.4%左右才能覆蓋期權買入成本。

  然而,成本與收益相對,豆粕期權的獲利可能性也明顯大於白糖期權。回顧2017年白糖期貨與豆粕期貨的價格波動,可以發現,白糖期貨的平均月度漲跌幅為2.9%,豆粕期貨的平均月度漲跌幅為3.1%。從逐日價格波動來看,豆粕期貨受到外盤影響,平均的隔夜跳空幅度為0.2%,每年的6至7月作為波動率的峰值,在USDA報告的刺激下開盤後漲停也是常常發生。

圖為白糖期貨和豆粕期貨月度波動幅度對比

  圖為白糖期貨和豆粕期貨月度波動幅度對比

  期權對衝

  在期權對衝中,Gamma代表買方獲利的可能性,代表賣方對衝的難度。在相同的期權要素下,波動率越小,平值附近的Gamma越大,面臨的對衝難度越大。而淺虛值和淺實值上面,波動率越小,Gamma越小,對衝過程中的調倉頻率相對較低,對衝成本相對較小。當然,Gamma較小的情況下,買方想要在對衝中實現獲利積累的可能性也相對較小。

圖為期權Gamma分布

  圖為期權Gamma分布

  交易策略

  相同期權要素下,期權價格主要受到時間、標的價格和波動率的影響。Delta中性策略的盈利來源便是基於對其他希臘字母的分析和策略設計,基於標的分析基礎上的降維打擊。

  Delta中性對衝與期權復制

  場外期權對衝過程中把方向性敞口風險作為第一要義,以Delta對衝作為對衝過程的重中之重,同時兼顧其他希臘字母的對衝,定價波動率和實際波動率之間的差異成為現實風險來源,流動性和價格不連續成為對衝過程中的潛在不確定因素,造成波動率偏差以外的額外對衝成本。

  波動率做多策略

  期權做多波動率的策略主要是指預期未來標的價格會大幅度波動或者波動程度趨於放大,從而能夠覆蓋買入期權的成本時使用的策略,比較常見的是買入跨式策略和買入寬跨式策略。

  買入跨市策略

  買入跨式策略是指買入相同數量和行權價的認購期權和認沽期權,無論標的價格大幅上漲還是下跌,買入跨式組合都有較大的盈利空間,潛在收益無限,但是潛在損失止於期權費。

  買入寬跨式策略

  買入寬跨式策略是指買入相同數量和相同到期日的看漲期權與看跌期權,但是兩者的執行價有所不同,看漲期權的執行價高於平價期權,看跌期權的執行價低於平價期權。與跨式策略一樣,寬跨式策略在標的價格大幅上漲和大幅下跌時都有較大的盈利空間,潛在收益無限,潛在損失止於期權費。

  跨式組合買入兩份平值期權,寬跨式組合買入兩份虛值期權,所以後者的建倉成本相對較低,但是在無任何期貨對衝的配合下,後者的非盈利區間也相對更寬,也就是需要更大的波動才能產生盈利。因此,在策略的選擇上需要平衡成本和預期波動的關系,做出相應的選擇。

  做多波動率實例分析

  做多波動率策略的最大優勢是損失有限,潛在獲利無限,獲利時還可能享受較高的杠桿效應。但是,由於標的價格更多時候呈現振蕩或者小幅波動,無法戰勝時間價值的衰減和波動率的下降,做多波動率策略常常要承受很長時間的浮動虧損。

  假如投資者預期2017年12月的USDA報告會造成期權價格的大幅波動或者隱含波動率的大幅上漲,於是預先買入M1805-C-3000和M1805-P-2650組合,以11月20日的收盤價28.5元/噸作為買入成本,以日收盤價作為每日的結算數據,對持倉期間的損益進行回顧,我們可以發現在持倉的前半個月,組合一直處於浮虧的過程中,只有在臨近報告日,組合的損益才開始上漲。

圖為豆粕買入寬跨式策略累計損益

  圖為豆粕買入寬跨式策略累計損益

  波動率做空策略

  期權做空波動率的策略主要是指預期未來標的價格會趨於橫盤或者波動程度趨於縮小,從而無法覆蓋買入期權的成本時使用的策略,比較常見的是賣出跨式策略和賣出寬跨式策略。

  賣出跨式策略

  賣出跨式策略是指賣出相同數量和行權價的認購期權和認沽期權,只要標的價格不出現大幅上漲和下跌,賣出跨式組合都有較大的盈利空間,最大收益為賣出期權收入的期權費,潛在損失無限。

  賣出寬跨式策略

  賣出寬跨式策略是指賣出相同數量和相同到期日的看漲期權與看跌期權,但是兩者的執行價有所不同,看漲期權的執行價高於平價期權,看跌期權的執行價低於平價期權。與跨式策略一樣,只要標的價格不出現大幅上漲和大幅下跌時都有較大的盈利空間,最大收益為賣出期權收入的期權費,潛在損失無限。

  做空波動率實例分析

  做空波動率策略的最大優勢是勝率相對較高,盈利曲線更為穩健。因此,雖然做空波動率策略的潛在收益有限,但是仍然是很好的策略選擇,而且能夠和CTA策略形成良好的互補,實現凈值曲線的優化。

  賣出策略的特例分析

  在前面,我們以賣出跨式策略和寬跨式策略作為做空波動率的典型例子進行分析,事實上,基於行情基礎上的賣出策略與行情預期相符時,也可以取得較好的收益,有著較為平滑的資金曲線。

  2017年11月以來,白糖期貨合約橫盤振蕩,在12月開啟趨勢性下跌,價格重心從6200元/噸移動到了現在的5700元/噸附近。在10月開始,投資者以55元/噸的價格賣出SR805C6300構建賣出波動率組合,同時賣出白糖期貨合約,布局價格的大幅度下跌,從損益曲線來看,期權策略的日均收益率是9.54%,虧損的極值小於期貨策略,處於虧損的區間也小於期貨策略,可以直觀反映期權策略平滑收益曲線的效果。

圖為白糖期權策略與白糖期貨策略損益對比

  圖為白糖期權策略與白糖期貨策略損益對比

  進階策略

  期權波動率策略不僅可以簡單地從多空角度進行劃分,而且本身也存在著時間上的多維度,包括波動率期限結構和波動率曲線。期權到期日的不同實現了對期權隱含波動率期限結構的市場度量,為投資者進行期權波動率期限結構的交易打開了空間。

  在期貨交易中,我們對於季節性規律的思考也是無處不在。橡膠作為農產品(000061,股吧)的一種,其生長和價格波動便存在著明顯的季節規律,一般來說,1月國內產區進入全面停割期,東南亞主產區從2月起也陸續開始停割,恢復割膠要到4月,此期間天膠產量將大幅下降。與此同時,一季度為春季生產采購和備貨時期,春節後生產和需求逐漸進入旺季。疊加天膠主產國接連出臺的一系列提振膠價的政策措施,一季度往往是橡膠價格支撐較為強烈的季節。下半年,在東南亞陸續進入產膠旺季的供應壓力下,膠價或偏弱振蕩。因此,3月至5月往往是階段性價格高點產生的時候。

  在期權交易中,我們只需要將期貨思維模式進行小小的遷移,以價格的季節性波動程度而不是以價格的季節性波動方向進行思考,在預期波動程度放大的時間做多,在預期波動程度下降的時間做空,或者在隱含波動率的季節性偏差中尋找機會,做多高估月份,做空低估月份,便可向期權波動率進階策略邁出實踐的步伐。

  (作者單位:中電投先融期貨)

(責任編輯:陳姍 HF072)
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